DOU 14/10/2022 - Diário Oficial da União - Brasil

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Nº 196, sexta-feira, 14 de outubro de 2022
ISSN 1677-7042
Seção 1
PARECER DE ORIENTAÇÃO CVM Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022
Os 
CriptoAtivos 
e 
o
Mercado 
de 
Valores
Mobiliários
1. Objeto deste Parecer de Orientação
Criptoativos são ativos representados digitalmente, protegidos por criptografia,
que podem ser objeto de transações executadas e armazenadas por meio de tecnologias
de registro distribuído (Distributed Ledger Technologies - DLTs)(1). Usualmente, os
criptoativos (ou a sua propriedade) são representados por tokens, que são títulos digitais
intangíveis.
Em cenário global, as discussões sobre a regulação dos criptoativos(2) estão
ocorrendo em diversos países, com o reconhecimento de que este é um desafio
transfronteiriço, que demanda orientações(3).
Este Parecer de Orientação consolida(4) o entendimento da CVM sobre as
normas aplicáveis aos criptoativos que forem valores mobiliários. Desse modo, este
trabalho esclarece os limites de atuação da Autarquia e a forma como a CVM pode e deve
exercer seus poderes para normatizar, fiscalizar e disciplinar a atuação dos integrantes do
mercado de capitais.
Embora ainda não haja legislação específica sobre o tema, este Parecer tem o
objetivo de garantir maior previsibilidade e segurança, bem como de fomentar ambiente
favorável ao desenvolvimento dos criptoativos, com integridade e com aderência a
princípios constitucionais e legais relevantes. Desta forma, a CVM está contribuindo para
(i) a proteção do investidor e da poupança popular; (ii) a prevenção e o combate à
lavagem de dinheiro, (iii) prevenção e combate à corrupção; (iv) controle à evasão fiscal;
e (v) prevenção e combate ao financiamento do terrorismo e/ou proliferação de armas de
destruição em massa(5).
Os entendimentos constantes deste Parecer de Orientação estão sujeitos a
modificações posteriores, na medida em que venha a ser sancionada legislação específica
sobre a
matéria ou, até mesmo,
como consequência prática
do permanente
desenvolvimento da tecnologia, das características e das funções inerentes aos
criptoativos.
2. Novas Tecnologias e Regulação
Esta Autarquia é receptiva às novas tecnologias que contribuem e influenciam
positivamente a evolução do mercado de valores mobiliários. A adoção de tecnologias
deve ser feita como uma forma de ampliação de horizontes e, não, uma limitação da
extensão com que direitos podem ser exercidos.
Apesar de essas tecnologias não estarem, em si, sujeitas a regulamentação no
âmbito do mercado de valores mobiliários, é importante destacar que, a depender da sua
natureza e características, os serviços ou ativos desenvolvidos por meio delas podem estar
sujeitos a regimes regulatórios específicos, nos termos da legislação aplicável. Nesse
sentido, o fato de um serviço ou ativo ser desenvolvido ou ofertado digitalmente, por
meio criptográfico ou baseado em tecnologia de registro distribuído, é irrelevante para o
enquadramento de um ativo como valor mobiliário ou para a submissão de determinada
atividade à regulamentação da CVM(6).
Nesse contexto, embora a tokenização(7) em si não esteja sujeita a prévia
aprovação ou registro na CVM, caso venham a ser emitidos valores mobiliários com fins
de distribuição pública, tanto os emissores quanto a oferta pública de tais tokens estarão
sujeitos à regulamentação aplicável(8).
Da mesma forma, ainda que se utilizem de novas tecnologias, a administração
de mercado organizado para negociação dos tokens, bem como os serviços de
intermediação, escrituração, custódia, depósito centralizado, registro, compensação e
liquidação de operações que envolvam valores mobiliários estarão sujeitos às regras
aplicáveis a essas atividades.
3. Critério Funcional para Taxonomia de Tokens
Os criptoativos costumam ser designados como tokens e podem desempenhar
diversas funções, razão pela qual acadêmicos e reguladores têm buscado formular uma
taxonomia, ainda sem um entendimento uniforme sobre a classificação(9-10).
Sem prejuízo do acompanhamento dos debates conceituais sobre o tema, a
CVM adotará abordagem funcional para enquadramento dos tokens em taxonomia que
servirá para indicar o seu tratamento jurídico. Inicialmente, a taxonomia seguirá as
seguintes categorias:
(i) Token de Pagamento (cryptocurrency ou payment token): busca replicar as
funções de moeda, notadamente de unidade de conta, meio de troca e reserva de
valor;
(ii) Token de Utilidade (utility token): utilizado para adquirir ou acessar
determinados produtos ou serviços; e
(iii) Token referenciado a Ativo (asset-backed token): representa um ou mais
ativos, tangíveis ou intangíveis. São exemplos os "security tokens", as stablecoins(11), os
non-fungible tokens (NFTs) e os demais ativos objeto de operações de "tokenização".
As categorias citadas acima não são exclusivas ou estanques, de modo que um
único criptoativo pode se enquadrar em uma ou mais categorias, a depender das funções
que desempenha e dos direitos a ele associados.
A CVM entende que o token referenciado a ativo pode ou não ser um valor
mobiliário e que sua caracterização como tal dependerá da essência econômica dos
direitos conferidos a seus titulares, bem como poderá depender da função que assuma ao
longo do desempenho do projeto a ele relacionado(12).
Nesse sentido, vale mencionar que a prática de mercado vem demonstrando
que um token pode representar não só ativos, como também direitos de remuneração por
empreendimento, direito a receber relacionado a estruturas assemelhadas às de
securitização, ou, ainda, direito de voto(13). A esse respeito, notamos que alguns desses
modelos aproximam os tokens emitidos do conceito de valor mobiliário e, tendo isso em
vista, reforçamos que referida taxonomia não se propõe a consolidar uma definição
taxativa de cada classificação, tampouco a limitar o alcance desta Autarquia, cuja atuação
dependerá da análise dos casos em concreto.
No mais, reforçamos que essa divisão é inicial. Sendo assim, poderá ser
ampliada ou subdividida sempre que necessário para não restringir a evolução da
regulação, em especial tendo em vista o permanente desenvolvimento da tecnologia e
criação de novas estruturas ou operações para emissão de tokens.
4. Caracterização de Criptoativos como Valores Mobiliários
O conceito de valor mobiliário tem natureza instrumental e objetiva delimitar
o regime mobiliário e, consequentemente, a competência da CVM(14). Dessa forma, nas
hipóteses em que determinado criptoativo é valor mobiliário, os emissores e demais
agentes envolvidos estão obrigados a cumprir as regras estabelecidas para o mercado de
valores mobiliários e poderão estar sujeitos à regulação da CVM.
Ainda que os criptoativos não estejam expressamente incluídos entre os
valores mobiliários citados nos incisos do art. 2º da Lei nº 6.385/76, os agentes de
mercado devem analisar as características de cada criptoativo com o objetivo de
determinar se é valor mobiliário, o que ocorre quando:
(i) é a representação digital de algum dos valores mobiliários previstos
taxativamente nos incisos I a VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/76 e/ou previstos na Lei nº
14.430/2022 (i.e., certificados de recebíveis em geral); ou
(ii) enquadra-se no conceito aberto de valor mobiliário do inciso IX do art. 2º
da Lei nº 6.385/76, na medida em que seja contrato de investimento coletivo
No que diz respeito aos criptoativos que se enquadram nos requisitos previstos
no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76, esta Autarquia já se manifestou em algumas
ocasiões(15) para esclarecer que a caracterização de determinado ativo como um contrato
de investimento coletivo não dependeria de manifestação prévia da CVM.
Ressalte-se que, ainda que invistam
ou que assumam exposição em
criptoativos que não sejam valores mobiliários, os contratos de investimento coletivo são
valores mobiliários.
No mais, derivativos são, necessariamente, caracterizados como valores
mobiliários, independentemente de seu ativo subjacente ser ou não um criptoativo,
conforme art. 2º, inciso VIII, da Lei nº 6.385/76.
4.1. Contrato de Investimento Coletivo
O conceito aberto de valor mobiliário previsto no inciso IX do artigo 2º da Lei
6.385/76 tem inspiração em precedente da Suprema Corte dos Estados Unidos, do qual se
extrai as premissas do "Teste de Howey"(16), que vem sendo utilizado pela CVM para
avaliar se determinado ativo é valor mobiliário.
Ciente,
portanto,
de
que
a definição
legal
brasileira
de
contrato
de
investimento coletivo tem inspiração no direito americano, a CVM acompanha com
atenção a interpretação
naquela jurisdição dos casos em
que criptoativos são
enquadrados como valor mobiliário. Não obstante, ressalva-se que o entendimento pátrio
pode ser distinto do estrangeiro em casos concretos, uma vez que a origem e a inspiração
não determinam identidade conceitual, tampouco interpretativa.
Nesse sentido, o Colegiado da CVM tem reiteradamente considerado(17) as
seguintes características de um contrato de investimento coletivo para decidir se
determinado título é ou não é valor mobiliário:
(i) Investimento: aporte em dinheiro
ou bem suscetível de avaliação
econômica;
(ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e
ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica;
(iii) Caráter coletivo do investimento;
(iv) Expectativa de benefício econômico(18): seja por direito a alguma forma de
participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da atividade referida no
item (v) a seguir;
(v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico resulta da
atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e
(vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança
popular.
Os 3 (três) últimos requisitos merecem detalhamento quando analisamos
criptoativos(19).
4.1.1. Expectativa de Benefício Econômico
O
benefício econômico
esperado resulta
diretamente
do resultado
do
empreendimento (e.g., participação nos resultados do empreendimento), sendo certo que
o resultado advém em última análise dos esforços do empreendedor ou de terceiros, e
não de fatores externos, que fogem ao domínio do empreendedor(20).
Sendo assim, criptoativos que estabeleçam o direito de seus titulares
participarem nos resultados do empreendimento, inclusive por meio de participação ou
resgate do capital, acordos de remuneração e recebimento de dividendos, terão, em
princípio, preenchido esse requisito.
4.1.2 Esforço de Empreendedor ou de Terceiro
O item (v) do conceito de contrato de investimento coletivo exige que a
remuneração seja preponderantemente decorrente de esforços de empreendedor ou de
terceiros. Deve-se avaliar, portanto, a natureza e extensão da atuação desse agente para
o sucesso do empreendimento. Esse requisito estará preenchido, por exemplo, nas
situações em que a criação, aprimoramento, operação ou promoção do empreendimento
dependam da atuação do promotor ou de terceiros.
4.1.3. Oferta Pública
A oferta pública de distribuição de valores mobiliários está disciplinada, no
Brasil, pela Lei nº 6.404/76 e pela Lei nº 6.385/76 e, como regra geral, regulamentada
pela Resolução CVM nº 160/22, que têm por fim assegurar a proteção do público
investidor em geral e promover a eficiência e o desenvolvimento do mercado de valores
mobiliários.
Tendo em vista que a oferta de tokens é realizada principalmente por meio da
internet e sem restrição geográfica, é preciso analisar o tema à luz dos Pareceres de
Orientação nº 32/05 e nº 33/05 que tratam, respectivamente: (i) sobre o uso da Internet
em ofertas de valores mobiliários e na intermediação de operações; e (ii) sobre a
intermediação de operações e oferta de valores mobiliários emitidos e admitidos à
negociação em outras jurisdições.
De acordo com os referidos Pareceres de Orientação, a CVM analisará os casos
concretos para avaliar se há oferta de valor mobiliário sujeita a sua competência e, para
tanto, levará em conta a existência de medidas efetivas para impedir que o público em
geral acesse a página contendo a oferta.
O contexto atual justifica complemento às diretrizes de referidos Pareceres de
Orientação, considerando a popularização do uso das redes sociais para oferta de valores
mobiliários e a regulamentação das plataformas eletrônicas de investimento participativo
(crowdfunding), regidas pela Resolução CVM nº 88/22.
A CVM nota que é possível exibir página contendo ofertas de valores
mobiliários apenas a usuários identificados por login e senha. Embora tal mecanismo de
prevenção de acesso seja mencionado no Parecer de Orientação CVM nº 32/05, essas
ofertas não são necessariamente privadas.
Nesse sentido, a existência de mecanismos de prevenção de acesso a páginas
contendo ofertas de valores mobiliários e a inexistência de divulgação específica sobre
uma oferta, isoladamente, não têm o condão de afastar o caráter público de uma oferta.
Devem ser levados em consideração outros aspectos do caso concreto para avaliar a
efetividade da medida, tais como o número de investidores alcançados e o número de
subscritores, entre outros, sendo certo que há inúmeras ferramentas disponíveis para
barrar o acesso da página (a exemplo de mecanismos de "geoblocking").
Além disso, as ofertas de intermediação de derivativos a investidores
brasileiros também merecem nota, em complemento aos citados Pareceres de
Orientação.
A esse respeito, nota-se que a oferta de valores mobiliários emitidos no
exterior pode ser considerada irregular se não tiver registro na CVM. De acordo com o
Parecer de Orientação CVM nº 33/05, a utilização de meios de comunicação "destinados
a atingir o público em geral residente no Brasil" é um critério relevante para verificação
de oferta pública irregular. Além disso, também é relevante a existência de texto para
atrair investidores residentes no Brasil, ainda que em idioma estrangeiro. Por fim, deve-
se avaliar se há emprego de medidas efetivas com o intuito de impedir que investidores
residentes no Brasil tenham acesso ao conteúdo da página.
O Parecer de Orientação CVM nº 33/05 aponta que a CVM "também poderá
considerar, para avaliar se a oferta foi dirigida a investidores residentes no Brasil, a
utilização da língua portuguesa e a localização física do provedor".
O presente Parecer de Orientação reitera essas recomendações e sinaliza que
a utilização de língua portuguesa na oferta e no suporte ao cliente pode vir a ser
considerada suficiente para caracterizar oferta pública ou intermediação de operações
com valores mobiliários emitidos no exterior, inclusive derivativos.
5. Regime Informacional e a Valorização da Transparência
A regulação do mercado de capitais adota o princípio da ampla e adequada
divulgação (full and fair disclosure) como pedra fundamental do regime informacional, em
linha com o modelo regulatório consagrado nos Estados Unidos, desde o Securities Act of
1933(21).
Nessa mesma linha, esta Autarquia adota o entendimento de que ainda hoje:
"sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient
policeman"(22). Sendo assim, a concentração inicial da CVM é no sentido de prestigiar a
transparência em relação aos criptoativos e assegurar a observância do regime de
divulgação de informações.
Essa será a abordagem inicial da CVM com relação aos valores mobiliários,
inclusive aqueles representados na forma de criptoativos, sem prejuízo da avaliação
quanto à necessidade de complementar a sua atuação com outras medidas a serem
conjugadas a esta abordagem.
Não cabe à CVM interferir no exame de mérito das oportunidades de
investimento oferecidas ao público em geral, por exemplo, mediante a seleção prévia
daquelas julgadas mais promissoras, seguras ou merecedoras de outros atributos
elogiosos. Em vez disso, compete à CVM proteger os titulares de valores mobiliários e os
investidores do mercado, bem como assegurar o acesso do público a informações
corretas, claras e completas sobre os valores mobiliários negociados, disponíveis a todos
igualmente.
Assim, o sistema de divulgação de informações não é um fim em si mesmo,
mas é um instrumento destinado a atingir a finalidade de que os investidores possam
decidir de modo informado, por seu próprio juízo de mérito, sobre a aquisição, a
manutenção ou a alienação dos valores mobiliários.

                            

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