DOU 02/01/2024 - Diário Oficial da União - Brasil

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Nº 1, terça-feira, 2 de janeiro de 2024
ISSN 1677-7042
Seção 1
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O risco de refinanciamento também pode ser avaliado considerando-se a parcela da DPF
que vence em até 12 meses como proporção do PIB. Essa relação aumentou abruptamente ao final
de 2020, atingindo 18,15% do PIB. Já a partir de 2021, observa-se uma tendência de reversão deste
aumento, que deve se sustentar no período de 2023 a 2026, atingindo em média 11,92% do PIB.
Apesar da tendência de queda dos últimos dois anos, o patamar ainda se encontra acima da média
histórica registrada entre 2008 e 2019, de 9,9%, reflexo do aumento da relação dívida PIB ao longo
dos últimos anos.
O prazo médio da DPF apresentou leve melhora nos últimos dois anos, aumentando de
3,6 anos ao final de 2020 para 3,9 anos ao final de 2022. A expectativa para os anos seguintes, como
pode ser visto na Figura 7, é de evolução progressiva deste indicador, que deve atingir em média 4,4
anos no próximo triênio.
Embora o aumento recente das emissões de LFT em substituição aos títulos prefixados
curtos (LTN de 6 e 12 meses) tenha contribuído para dilatar os prazos de vencimento, o prazo médio
da LFT é menor do que o referencial de longo prazo para DPF. Assim, o aumento do prazo médio
deve priorizar a emissão de títulos com prazos mais longos, preferencialmente acima de 5 anos. Em
suma, o alongamento sustentável da dívida requer uma mudança estrutural da demanda por títulos
públicos, que favoreça a colocação de títulos como a NTN-F, cujo principal demandante são
investidores não-residentes, e de NTN-B com prazos acima de 10 anos, cujos principais demandantes
são fundos de pensão.
Figura 7 – Evolução do prazo médio (meses)

* 2023: Projeção com base no ponto médio do PAF 2023. De 2024 a 2026: Simulações STN.
Fonte e elaboração: STN/MF.

Por fim, destaca-se que o Tesouro Nacional mantém uma reserva de liquidez para
pagamento da dívida, o que mitiga o risco de inadimplência no curto prazo. Trata-se de
disponibilidade financeira na Conta Única, dedicada à finalidade de honrar os compromissos da DPF.
Esse colchão de liquidez permite ao Tesouro Nacional se antecipar a períodos de maior concentração
dos vencimentos, reduzir o risco de refinanciamento da DPF e efetivar o pagamento de eventuais
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passivos contingentes. Essa reserva assegura flexibilidade à gestão da dívida para atuar em condições
adversas e de elevada volatilidade no mercado de títulos públicos.

Figura 8 - Reserva de Liquidez

Fonte e Elaboração: STN/MF.

Em dezembro de 2022, a reserva de liquidez alcançou o montante de R$ 1.175,8 bilhões.
Um volume significativo diante do aumento dos vencimentos da DPF no curto prazo nos últimos anos
e da maior necessidade de mitigar o risco de refinanciamento neste cenário.

3.4
ESTRESSE DOS PARÂMETROS MACROECONÔMICOS E SIMULAÇÕES
A avaliação de estresse de parâmetros macroeconômicos consiste em um conjunto de
simulações nas quais os parâmetros macroeconômicos que possuam influência sobre o nível de
receitas e despesas – tais como PIB, inflação, juros etc. – são sujeitos a choques e, assim, assumem
diversos valores, de acordo com uma distribuição probabilística construída a partir de seus
comportamentos históricos, o que, por sua vez, resulta em um resultado fiscal alternativo para cada
choque empregado.
O cálculo dos cenários de estresse dos parâmetros macroeconômicos utiliza o método
de simulação de Monte Carlo, construída a partir de uma distribuição normal multivariada, na qual o
vetor de médias dos parâmetros são os valores projetados na Grade de Parâmetros fornecida pela
SPE/ME8 e a matriz de variância-covariância é estimada por meio do histórico de dados dos

8 É importante destacar que esta é a mesma grade de parâmetros utilizada para elaboração do cenário base constante no
Anexo de Metas Fiscais da PLDO, de forma que o cenário central de receitas e despesas deste exercício é o mesmo que
compõe o anexo de metas.
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parâmetros macroeconômicos9. É importante ressaltar que este método permite a construção de
cenários economicamente consistentes, ou seja, as relações diretas e inversas entre as variáveis são
adequadamente refletidas nos resultados, considerando suas correlações históricas. Por exemplo,
nota-se que cenários em que as taxas de juros são maiores estão, em geral, associadas a menores
níveis de crescimento.
Foram realizados quinhentos choques com base na metodologia apresentada, os quais
geraram quinhentas trajetórias distintas para as variáveis macroeconômicas. Os cenários fiscais
alternativos, oriundos desses choques, permitiram extrair nuvens de probabilidade, variáveis no
tempo, para os principais indicadores fiscais. Essas nuvens de probabilidade, por sua vez, são
apresentadas na forma de um gráfico de leque (fan chart), em que o cenário central é envolto por
dois leques. O mais interno, de cor azul escuro, possui como limites os percentis 25 e 75. O leque
mais externo possui como limites os percentis 10 e 90.

3.4.1 Receitas
Os cenários macroeconômicos alternativos foram aplicados para o cálculo das Receitas
Administradas pela RFB, das Receitas Previdenciárias, das receitas de Contribuição do Salário
Educação e, por fim, das receitas de Exploração de Recursos Naturais. As premissas utilizadas para o
cenário central seguem as mesmas detalhadas no Anexo de Metas Fiscais.
Figura 9 - Espectro de cenários alternativos para Receitas Líquidas (R$ bilhões)

Fonte e Elaboração: STN/MF.

9 A metodologia utilizada nesta análise está descrita em maiores detalhes na Nota Técnica SEI nº
1/2017/GEMAF/COPEF/SUPEF/STN-MF, de 29 de dezembro de 2017.
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As simulações realizadas evidenciam que a receita líquida pode variar
significativamente ao longo do tempo, refletindo a alta variância relacionada às variáveis
macroeconômicas e seu impacto sobre as receitas. Com efeito, a arrecadação é o componente
mais sujeito às mudanças no ciclo econômico e/ou de preços no âmbito do orçamento. Como
pode ser observado, nos períodos mais distantes do ponto inicial, as nuvens de probabilidades se
expandem, refletindo a incerteza crescente com o tempo.
Para o ano de 2024, as estimativas constantes no Anexo de Metas Fiscais apontam
uma receita líquida no montante de R$ 2.150,0 bilhões. A amplitude do leque mais interno (percentil
75 e 25), indicado no gráfico em azul escuro, é de R$ 51 bilhões. Já o leque externo (percentil 90 e 10)
possui amplitude de R$ 103,0 bilhões. Para os anos de 2025 e 2026, a projeção central é de R$
2.294,0 bilhões e R$ 2.443,0 bilhões, respectivamente. A amplitude do leque interno, para os anos de
2025 e 2026, é de mais ou menos R$ 70 bilhões e de mais ou menos R$ 93 bilhões, respectivamente.

3.4.2 Despesas
As trajetórias de despesas foram construídas aplicando-se os diferentes cenários
macroeconômicos às despesas, com destaque para o peso da inflação nas regras legais que
determinam os valores dos benefícios pagos. Cabe também mencionar que algumas despesas, como
Complementação da União para o Fundeb e despesas com o Fundo Constitucional do Distrito Federal
também são impactadas por variações nas receitas primárias. As premissas utilizadas para o cenário
central seguem as mesmas detalhadas no Anexo de Metas Fiscais.
Figura 10 - Espectro de cenários alternativos para Despesas Totais (R$ bilhões)

Fonte e Elaboração: STN/MF.

As simulações comprovam o fenômeno já amplamente conhecido de que as receitas
são sensivelmente mais suscetíveis à volatilidade dos parâmetros macroeconômicos em comparação